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ZUSAMMENGEFASST

• Real Assets als langfristiges Investment mit stabilem Cashflow
• Kontinuierliche Weiterentwicklung der Bewertungsstandards und entsprechender Benchmarks
• Peer Groups oder Clustering Techniken unterstützen bei der Auswahl der Finanzinstrumente
• Fundierte Datengrundlage führt zur optimalen Validierung

TEASER ZUM THEMA: Die Bewertung von komplexen Finanzinstrumenten gewinnt nicht zuletzt durch die steigenden Anforderungen der Regulatoren immer mehr an Bedeutung. Aus diesem Grund müssen auch klare Regeln erstellt werden, insbesondere auch für alternative Finanzinstrumente gelinkt an reale Vermögensgegenstände. Da es in diesen Fällen in der Regel keine handelbaren Preise gibt, muss die Bewertung abgeleitet werden. Dies kann mit Hilfe von Vergleichsinstrumenten oder auch mit Peergrouping gelöst werden.

Mehr dazu lesen Sie hier: FONDSTRENDS LUXEMBOURG

HINTERGRUNDINFORMATIONEN

Aufgrund der aktuellen Zinssituation befinden sich immer mehr Investoren und Kapitalanleger in einem Dilemma. Mit den herkömmlichen Vermögensklassen wird es immer schwieriger, risikoadäquate Renditen zu erzielen. Wie begegnet man nun dieser Situation? Sind Real Assets in diesem Fall eine wirkliche Alternative und wie könnte die Umsetzung in der Praxis aussehen?

1. Eine erste Variante ist schlicht und einfach, die „Leiden“ einer Unterperformance zu ertragen. Das mag auf den ersten Blick nicht so dramatisch sein. Aber denken Sie nur an die gesamte Altersversorgung.
2. Die zweite Lösungsvariante stellt eine Diversifizierung der Portfolien dar. Neben Aktien und Anleihen sollten damit auch „Alternative Investments oder Real Assets“ ins Auge gefasst werden.

Unter „Real Assets“ versteht man reale Vermögensgegenstände, die man anschauen und anfassen kann, wie z.B. Immobilien oder langfristige Infrastrukturinvestments. Diese Arten von Investments erwirtschaften langfristige, stabile Cashflows, die bei entsprechenden Sicherheiten auch zumindest einen teilweisen Inflationsschutz bringen. Die Anforderungen an Finanzinstrumente gelinked an Real Assets sind in der Regel Rendite, Volatilität, Risiko und Liquidität. Insbesondere Infrastrukturinvestments bringen in der Regel noch einen weiteren positiven Aspekt für das Portfolio mit sich: Nachhaltigkeit, -dieses Thema wird bei institutionellen Kapitalanlegern immer wichtiger.

Wie können Sie nun in Real Assets investieren?

• Equity vs. Debt
• unlisted Real Assets vs. listed Real Assets
• direkt vs. indirekt
• Einzeltransaktion vs. Poolinglösungen vs. Operating Company

Bei hohen Volatilitäten und niedrigen Zinsätzen steigt das Interesse nach Real Assets.

• Diversifizierte Returns
• Exposure zu einem globalen Wirtschaftswachstum
• Niedrige Korrelation
• Inflationsschutz

Bewertungsparameter und Bewertungsmodelle Entscheidend für jeden Kapitalanleger ist jedoch, dass er -auch auf Druck der Regulatoren- seine Investments und mögliche Entwicklungen verstehen muss. Neben dem Verstehen wird auch die Frage der regelmäßigen Bewertung solcher Finanzinstrumente immer wichtiger. Laut einer aktuellen Umfrage des EDHEC Infrastructure Institute – Singapore bei Investoren in Infrastrukturinvestments, trauen nahezu die Hälfte der Befragten nicht den Bewertungen, die sie von den Asset Managern erhalten. Neben der internen Bewertung etablieren sich daher auch immer mehr externe Dienstleister, die Finanzinstrumente mit Bezug zu Real Assets bewerten können. Nicht zuletzt deswegen werden die Standards zur Bewertung dieser Finanzinstrumente laufend weiterentwickelt.

Für die Bewertung solcher Finanzinstrumente, die entweder Eigenkapital- oder Fremdkapitalcharakter aufweisen können, sind folgende Punkte wichtig.

• Definition der Instrumente
• Entwicklung und Aufsetzen eines Cashflow Modells
• Verfügbarkeit der Transaktionsdokumente
• Herleitung des relevanten Abzinsungsfaktors
• Verfügbarkeit ausreichender Daten
• Entwicklung von Benchmarks
• Periodizität der Bewertung und Reporting

Definition. In einem ersten Schritt sind Instrumente hinsichtlich der zugrundeliegenden Assets zu definieren (Immobilien, Infrastruktur, etc.), wobei selbstverständlich auch zwischen Eigenkapital- und Fremdkapitalinstrumenten zu unterscheiden ist. Einen wesentlichen Unterscheidungspunkt, der für die Auswahl der Bewertungsmethode relevant ist, stellt die Unterteilung in private und gelistete Finanzinstrumente dar (unlisted vs. listed instruments).

Die Zahlungsströme, die in ein belastbares Modell einfließen, sollten meist aus den Transaktionsdokumenten abgeleitet werden. Beispielhaft kann es sich dabei um folgende Dokumente handeln, die im Cashflow Modell zu verarbeiten sind (Discounted Cashflow (DCF)-Ansatz).

• Ursprungs- bzw. Verbriefungsdokumentation
• Jahresabschlüsse etwaiger Zweckgesellschaften
• Laufende Reports, Investor Reports
• Bestehende bzw. laufende Wertgutachten der Real Assets
• Rating Informationen bzw. andere bewertungsrelevante Unterlagen

Der relevante Abzinsungsfaktor reflektiert in der Regel die Risiken des Finanzinstruments. Dabei sollte dieser in seine Unterbestandteile zerlegt werden, die z.B. wie folgt definiert werden können.

• Emittenten-spezifische Parameter
• Illiquiditätsprämie
• Ausfallrisiko
• sonstige ökonomische Risiken aus dem underlying Real Asset
• Definition eines risikofreien Zinssatzes

Für die Herleitung des Abzinsungsfaktors sollten auch sonstige ökonomische Risiken aus dem Projekt berücksichtig werden. Diese können im Rahmen einer Projektfinanzierungsanalyse direkt aus dem Real Asset abgeleitet werden. Dabei handelt es sich um Kennzahlen wie z.B. equity service cover ratio (ESCR), debt service cover ratio (DSCR), loan to value ratio (LTV) oder amortisation profile.

Ausgangsbasis für eine statistisch belastbare Validierung obiger Parameter sollte ein umfassender Datenpool sein. Dieser setzt sich aus ausreichend vorhandenen, beobachtbaren Datenpunkten für die jeweiligen zugrundeliegenden Real Assets zusammen. Die Verfügbarkeit solcher Daten stellt aus meiner Sicht generell die größte Unsicherheit in der Bewertung komplexer Finanzinstrumente dar. Damit wird die Frage der Datengrundlage weiterhin die größte Herausforderung in der Bewertung von illiquiden Finanzinstrumenten bleiben. Ein nächster Schritt in der Evolution der Bewertung solcher Finanzinstrumente stellt die Entwicklung passender Benchmarks dar, die zu einer steigenden Genauigkeit in Bezug auf Portfoliokonstruktion und Risiko-/Ertragsaussagen führen werden.

Da sich die zugrundeliegenden Projekte im Bereich Real Assets laufend verändern können, sollte natürlich auch eine gewisse Periodizität oder Regelmäßigkeit im Bewertungsablauf eingeführt werden. In der Praxis hat sich dabei -unabhängig von etwaigen regulatorischen Anforderungen- zumindest eine monatliche Bewertungsfrequenz als brauchbar herausgestellt. Dies setzt jedoch voraus, dass oben erwähnte Transaktionsdokumente in dieser Frequenz zur Verfügung gestellt werden können. Ein laufendes Reporting verbunden mit einer umfangreichen Dokumentation der Bewertungsroutine runden die Anforderungen ab.

Für Finanzinstrumente mit Bezug zu Real Assets sind in der Regel Peergroup oder Clustering Techniken anzuwenden…

Aus den obigen Bewertungsparameter können nun folgende Bewertungsansätze abgeleitet werden. Dabei geht man in der Regel in unterschiedlichen Schritten vor.

1. Existiert eine Quotierung / ein handelbarer Preis für das Finanzinstrument?
2. Existieren Quotierungen / handelbare Preise für vergleichbare Finanzinstrumente?
3. Falls obige Schritten nicht zum Ziel führen, werden Peergroups erstellt bzw. werden Clustering Techniken zur Anwendung gebracht.

Wesentlich für eine effiziente Vorgangsweise bei Finanzinstrumenten, die an Real Assets gekoppelt sind, ist eine statistisch ausreichende Definition von vergleichbaren Instrumenten, die in der Regel nur mittels Peergroups oder Clustering Techniken erzielt werden kann. Dabei kann nach unterschiedlichen Kriterien wie z.B. Regionen, Industrien, Nutzungsarten, vertraglichen Bestandteilen, Währungen, Finanzierungsstrukturen, etc. unterschieden werden.

Auch die Finanzmarktregulatoren haben dieser Entwicklung Rechnung getragen und im Rahmen der europaweiten Einführung der AIFMD wesentliche Vorgaben für die Bewertung von Alternativen Investments erstellt. Die Koppelung dieser Vorgaben an die sich laufend vertiefende Praxis wird hier mittelfristig den gewünschten Erfolg in der Form von höherer Sicherheit und Transparenz für Kapitalmarktanleger bringen.

Über den Autor, Heinz Hofstaetter – mehr als 20 Jahre internationale und generalistische Erfahrung in leitenden Managementfunktionen in den Bereichen Beratung, Banking, Finanzierung, Asset Management, Valuation und Real Assets.

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